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　　界面新闻记者 | 陶知闲

　　在一次电板行业和缓增长、细分赛说念竞争日趋尖锐化的布景下，安孚科技（603031.SH）正献技一场高杠杆并购、高商誉积贮、高股权质押的成本大戏。

　　这家公司通过连环收购不停擢升对南孚电板的权柄比例，账面事迹稳步走高，但背后却是金钱欠债率攀升、短期借钱激增、筹资现款流合手续为负、商誉占归母净金钱超 100% 的危机神色。

　　一边是南孚电板带来的想法现款流，一边是激进成本运作埋下的多重雷区。安孚科技这场以 “产业整合” 为名的彭胀，更像是透支将来的危机游戏。

　　严慎着重 “吃下” 南孚

　　安孚科技的成本故事，中枢围绕南孚电板张开。行为国内碱性电板商场相连三十三年销量第一的龙头，南孚电板是名副其实的现款牛，也成为安孚科技最中枢的事迹守旧与并购宗旨。

　　2025 年，安孚科技通过一整套组合拳，进一步完成对中枢金钱的深度绑定。公司刊行股份及支付现款收购安孚动力 31.00% 股权（此前合手有安孚动力 62.25% 股权）；以安孚动力为主体，要约收购亚锦科技 5.00% 股份，将亚锦科技合手股比例擢升至56.00%；支付现款收购正通博源合手有的安孚动力6.74% 股权，完毕对安孚动力全资控股。

　　数据源头：Wind、界面新闻商议部

　　亚锦科技合手有南孚电板 82.18% 股份，安孚动力则是亚锦科技的控股鼓动。这意味着，安孚科技通过层层股权嵌套，完毕了对南孚电板的实质性掌控。

　　数据源头：企查查、界面新闻商议部

　　但这场 “吃下” 南孚的盛宴，代价腾贵。

　　2025 年 11 月，安孚科技收回安孚动力 6.74% 股权时，安孚动力评估价钱达45 亿元。同期亚锦科技市值88 亿元，安孚科技市值148 亿元，估值与底层金钱出现背离。

　　数据源头：公司公告、界面新闻商议部

　　“这种高溢价、多层嵌套的收购形态，实质是用上市公司信用为并购背书，快速作念大账面金钱与利润，但也把风险层层积贮在上市公司体内。” 永恒追踪奢华电子与电板行业的分析师陈默对界面新闻记者示意。

　　更值得警惕的是并购资金源头。安孚动力为收购亚锦科技股份，向多家银行苦求并购贷款，并质押14.08 亿股亚锦科技股份，占亚锦科技总股本的37.55%，占安孚动力合手有亚锦科技股份的73.64%。

　　“逾越七成合手股被质押，意味着公司现款流高度依赖融资渠说念，一朝信贷收紧或事迹不足预期，质押品价值波动可能激发连锁风险。” 注册司帐师林悦仁对界面新闻记者示意。

　　界面新闻就将来是否有不绝擢升合手股比例的策划、是否会进一步推高公司财务压力等问题关联安孚科技采访，结果发稿未获回话。

　　主生意务遁藏天花板

　　并购完成后，安孚科技交出了一份看似矜重的成绩单。2025 年，公司完毕销售收入47.75 亿元，同比增长2.94%；净利润8.85 亿元，同比增长9.56%。

　　安孚科技示意，2025 年岁迹加多原因之一，获利于并购完成后对南孚电板合手股比例高潮，进而增厚包摄于上市公司鼓动的净利润。

　　但荣华之下，隐忧已现。凭证QYResearch的数据，2025 年全球锌锰（碱性 + 碳性）一次电板商场限制约818 亿元，瞻望 2032 年达到1080.4 亿元，年复合增长率仅4.1%，属于典型的低速熟悉行业。

　　行业举座和缓增长背后，是产能欺诈率下滑。中国化学与物理电源行业协会（CIAPS）数据娇傲，2024 年寰球碱性电板总产量约138 亿只，年增速 3.5%–4.2%，但产能欺诈率已下滑至78.3%，呈现结构性填塞特征。

　　“行业盘子就这样大，增速天花板明晰可见，南孚电板即便稳居第一，也很难完毕爆发式增长。”陈默对界面新闻记者示意，“安孚科技思靠南孚保管高增长，自身就不执行。”

　　南孚电板的中枢基本盘为碱性锌锰电板，但频年来正濒临锂电板、充电电板的全场合替代，九游官方网站应用场景不停被蚕食。智能家居范围，智能门锁、录像头等精深摄取内置可充电锂电板，一次性电板需求大幅着落；高功耗场景中，电动玩物、无线键鼠、剃须刀等，锂电板凭借轮回经济性、高能量密度成为主流；而战略与环保导朝上，多国荧惑减少一次性电板使用，可充电居品更适合永恒趋势。

　　更为强烈的，是商场竞争的尖锐化，以及廉价品牌冲击加重。行业竞争已从价钱、质地竞争，升级为研发、科罚、资金的全场合比拼。一方面，小米、倍量、京东京造等平价新品牌快速崛起，凭借性价比霸占各人商场；另一方面，金霸王、劲量、超霸等国际巨头合手续深耕，商场份额受到挤压。

　　此外，南孚电板频年不停加大对国际OEM业务的拓展力度，与国内以OEM代工为主的电板厂商造成径直竞争，利润空间被进一步压缩。安孚科技主生意务的护城河正在变窄。

　　高商誉、高欠债、高质押

　　比主业承压更危机的，是安孚科技合手续恶化的财务结构。高商誉、高欠债、高股权质押，三座大山已悬在公司头顶。

　　为收购亚锦科技与安孚动力，安孚科技积贮了无数商誉。结果 2025 年末，公司合并报表中商誉金额达29.06 亿元，占包摄于母公司鼓动整个者权柄的比重达到105.87%，商誉逾越归母净金钱。

　　凭证司帐准则，商誉不摊销，但需每年进行减值测试。一朝南孚电板、安孚动力、亚锦科技事迹不足预期，商誉减值将径直兼并净利润。

　　“商誉占比超 100%，在 A 股奢华板块极为荒僻。相配于公司净金钱如故‘资不抵债’，全都靠并购造成的虚高金钱撑着报表。” 林悦仁示意。

　　为守旧高溢价收购，交往敌手方作念出了较高事迹同意。安孚动力 2025–2027 年扣非净利润分辩不低于3.51 亿元、3.77 亿元、3.98 亿元；亚锦科技同期分辩不低于7.46 亿元、7.76 亿元、8.02 亿元；南孚电板同期分辩不低于9.14 亿元、9.50 亿元、9.82 亿元。“在行业增速放缓、替代加重的布景下，一朝事迹承压，商誉减值风险会坐窝泄漏。” 陈默示意。

　　连环并购与质押融资，径直推高了安孚科技的债务压力。结果 2025 年底，公司金钱欠债率由 2024 年的47%升至53.27%，创出近四年新高。

　　数据源头：Wind、界面新闻商议部

　　短期借钱方面，2023 年同比增幅达201%，2024 年同比增长31%，2025 年同比增长36.7%至14.86 亿元，。同期，安孚科技筹资步履现款流合手续为负，意味着公司不停借新还旧，融资压力合手续积贮。

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　　结果3月9日，安孚科技担保余额17.27 亿元，占归母整个者权柄比例62.92%，其中绝大部分为春联公司的担保，风险高度皆集。

　　“短期借钱连年翻倍、金钱欠债率合手续走高、筹资现款流合手续流出，诠释公司如故参加 ‘借款保管彭胀 — 债务压力加重 — 再借款’ 的轮回。” 林悦仁对界面新闻记者示意。

　　财务压力朝上传导至鼓动层面，股权质押与减合手相继而至。结果 2025年6月底，安孚科技第二大鼓动前海荣耀合手有公司2299万股，占总股本10.89%，已累计质押1822 万股，质押比例达79.24%。

　　屋漏偏逢连夜雨。2026年1月7日至8日，安孚科技弥留鼓动、控股鼓动一致步履东说念主秦大乾通过皆集竞价减合手 257.82 万股，占总股本1.00%，合手股比例由1.97%降至0.97%，套现离场意图较着。

　　“控股鼓动高比例质押、弥留鼓动减合手，常常是里面东说念主对公司远景信心不足的信号。” 林悦仁示意，“重叠高欠债、高商誉，中小鼓动濒临的风险被进一步放大。”

　　要是把整个陈迹串联起来，安孚科技的发展旅途明晰可见：依托南孚电板想法现款流→高杠杆并购擢升合手股比例→账面利润增厚→估值抬升→不绝质押融资→进一步彭胀。该形态在行业上行、融资宽松阶段不错顺畅运行，但在行业见顶、竞争加重、信贷收紧的环境下九游娱乐，脆弱性图穷匕见。

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