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　　昌德新材科技股份有限公司（874859.BJ，下称 “昌德科技”）正冲刺北京证券交往所 IPO，手脚聚焦资源抽象应用+新材料双主业的国度级专精特新 “要点小巨东谈主” 企业，昌德科技依托己内酰胺副产物质源化与风电用聚醚胺产物，试图登陆成本阛阓拓宽融资渠谈。

　　然则，界面新闻记者发现，昌德科技身上贴着太多矛盾的标签：营收高速增长与净利润链接两年下滑并存、中枢产物毛利率趋零与产能应用率不及并存、突击分成3500万与募资7700万补流并存、头顶“小巨东谈主”光环与研发进入握续走低并存。这些交汇的矛盾，激发阛阓与投资者对其盈利可握续性及寂寞性的无为质疑。

　　“虚胖”的营收

　　2022年至2024年及2025年上半年，昌德科技营业收入差别为9.69亿元、10.64亿元、15.55亿元和7.19亿元，2024年营收同比大增46.14%。然则，与营收彭胀酿成显然对比的是，归母净利润差别为1.83亿元、7976.53万元、7146.90万元和4925.50万元，2023年、2024年链接两年下滑，降幅差别为56.41%和10.4%。

　　数据起首：WIND

　　更引东谈主留意的是抽象毛利率断崖式下落。昌德科技抽象毛利率2022年达35.21%，2023年降至19.91%，2024年再跌至12.23%，2025年上半年微回升至14.06%，三年时代毛利率缩水超20个百分点。昌德科技将原因归结为聚醚胺降价、基地搬迁停产、原材料价钱波动，但阛阓更温雅其盈利质料与增长逻辑。

　　数据起首：WIND

　　2024年昌德科技营收大增中枢来自乙酸乙酯等低毛利产物放量，该业务成为营收增长主力，但盈利才智握续恶化。数据知道，乙酸乙酯毛利率2023年为2.74%。 2025年上半年为0.35%。另一中枢产物聚醚胺不异退却乐不雅，受2022年以来阛阓价钱握续走低影响毛利率仅剩1.09%。两大主营产物均处于“薄利以至微利”状。

　　“营收靠低附加值产物冲量，利润被握续压缩，这是典型的‘范围优先、盈利靠边’计策。” 一位永远追踪化工新材料的一级阛阓投资东谈主林涛对界面新闻记者示意，“北交所要点支握翻新式中小企业，中枢看时代溢价与高毛利，昌德科技用接近贸易级的低毛利产物复古增长，较有可能被认定为‘非翻新成分驱动增长’，存在审核风险。”

　　这一质疑并非系风捕影。北交所已在问询中直指昌德科技事迹增长主要依靠非翻新成分（如低毛利贸易）驱动，要求说明增长合感性。昌德科技坚握扩大乙酸乙酯产销，背后或躲藏事迹压力。在中枢产物聚醚胺价钱下行、资源抽象应用业务受上游轨则的布景下，od体育(中国)手机版只可靠走量守护营收增长，以得志北交所上市财务谋略。

　　此外，昌德科技新材料业务中枢产物聚醚胺主要应用于风电叶片环氧树脂固化剂，下流高度绑定风电行业与叶片厂。但矛盾的是，2023年昌德科技中枢客户惠柏新材（301555.SH）、谈生天合（601026.SH）风电叶片业务事迹下滑，行业风电装机量亦有波动，昌德科技聚醚胺收入却逆势增长41.79%，与下流景气度背离。“下旅客户需求走弱，上游供应商销量大增，这种背离在化工行业额外稀有，要么是霸占份额超惯例放量，要么存在渠谈压货、提前阐发收入的可能。” 林涛示意，风电叶片行业阶段性调整是行业共鸣，客户自身事迹下滑布景下，大幅增多原材料采购似乎不太妥贴交易逻辑。

　　昌德科技2023年聚醚胺收入2.31亿元，2024年增至3.27亿元，仍是第二大收入起首。不外，跟随销量增长的是毛利率握续下滑，从高毛利产物沦为微利产物，九游ninegame也侧面印证行业竞争加重、产物议价才智弱化。昌德科技未充分讲明 “逆势增长” 的具体原因，仅以 “产物上风、客户拓展” 否认复兴，难以铲除阛阓疑虑。

　　更值得温雅的是，昌德科技研发进入握续走低。汇报期内，公司研发用度率差别为3.45%、2.62%、1.48%及1.44%，不仅呈逐年下滑趋势，更低于同业业可比公司均值。北交场地首轮审核问询函中要求公司说明中枢时代是否属于行业通用时代，是否存在被阛阓替代或淘汰的风险，并明确要求其论证自身翻新特征。

　　一根管谈上的“生涯依赖”

　　昌德科技与中石化的关系，是本次IPO审核中绕不开的话题。公司对中石化体系高度依赖。从原材料采购、出产配套到鼓励布景全方向绑定，组成 “隔墙供应、管谈输送、股权系结” 的强关联。

　　汇报期内，昌德科技对中石化采购占比居高不下，2022年74.18%、2023年75.64%、2024年高达82.05%，2025年上半年因湖南石化磨真金不怕火略降至69.27%。公司中枢原材料环氧丙烷、己内酰胺副产物着实一谈来自中石化体系，且给与 “管谈隔墙供应” 模式。这种模式看似缩小输送成本，实则将出产命根子十足交给上游，意味着红运与中石化深度绑定。举例，2023年湖南石化搬迁，昌德科技被动同步停产搬迁，径直导致2023-2024年齿迹带来了不利影响，原岳阳出产基地于2023年下半年开动不时停产。2025年4-6月湖南石化装配磨真金不怕火，昌德科技再次濒临原料减供，只可临时寻找替代供应商，新材料业务产能应用率大幅下滑。

　　更奥秘的是，中石化不仅是昌德科技第一大供应商，亦然公司有机合成中间体产物的主要客户。同期中石化成本在2025年2月以11.68元/股、耗资7500万元入股，握股4.79%，成为挫折机构鼓励，并附带回购权、并购重组、反稀释等突出投资条件。三方绑定酿成闭环：中石化供原料、昌德科技出产、再销回中石化体系，中石化成本入股加握，附带事迹与上市对赌。尽管昌德科技商定 “上市受理后回购权自动拒绝”，但阛阓仍质疑关联交往订价是否公允？是否通过关联交往诊治利润？是否存在利益输送？界面新闻就上述问题谈判昌德科技采访，为止发稿未获复兴。

　　另外，中石化成本相关突出条件中，回购权、并购重组条件在上市前仍灵验，若2029年前未上市、实控东谈主变更、财务数据大幅下调等情形，仍可能触发还购。这意味着昌德科技上市背后躲藏对赌压力。

　　一边分成一边募资

　　昌德科技本次IPO拟召募资金5亿元，其中2.96亿元投向年产65万吨化工新材料一体化格局（二期），1.27亿元用于多产物线协同扩能与品性晋升格局，另有7700万元筹划用于补充流动资金。

　　募资补流自己并不荒野，荒野的是昌德科技在审计截止日后不久进行了大额分成。2025年6月26日，公司召开鼓励会试验2024年度利润分派，以1.34亿股为基数，每10股派2.61元，共计分成3496.99万元。为止招股书签署日，该次分成已试验兑现。

　　昌德科技募投格局的必要性不异濒临拷问。此次公司募资近60%资金用于扩产，但现存产能已大面积闲置。

　　数据起首：招股书

　　招股书数据知道：

　　聚醚胺系列：2025年上半年产能2.25万吨，产量仅8605吨，产能应用率38.24%；

　　聚醚多元醇与丙二醇：产能3.15万吨，产量1.4万吨，产能应用率44.50%；

　　副产组分抽象应用：产能应用率86.91%，惟一相对充足产能。

　　两大新材料中枢产物产能应用率不及40%-50%，远低于化工行业合理水平。在此布景下，昌德科技仍进入近3亿元扩产65万吨一体化格局，新增产能能否消化？新增的固定财富折旧会不会进一步拖累仍是浅陋的利润不异是一个疑问。

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