4 月 29 日，上海百秋尚好意思科技服务集团股份有限公司（下称"百秋尚好意思"）向港交所递表，这家一度冲击创业板未果的糜费电商管家，终于在港股门前亮出了收获单。2025 年，百秋尚好意思 GMV 达 397 亿元，在中国线上零卖概述运营服务商中位列第二，市占率 2.7%。

如若只看 GMV 和营收，这似乎又是一个代运营巨头得手解围的故事。

但细究财务数据，其运营质地并不踏实：2023 至 2025 年，百秋尚好意思的营收从 13.18 亿元微增至 15.87 亿元，净利润却明显波动，从 2.5 亿元腰斩至 1.43 亿元后又回升至 2.14 亿元。

更关节的是，毛利率从 37.2% 沿途下滑至 33.4%，主力业务 TP（货架电商代运营）增长近乎停滞，而接棒增长的 DP（兴致电商代运营）业务，却像一剂甜密毒药，以更低毛利、更高成本撑起了范围，却正在侵蚀百秋尚好意思正本丰厚的利润根基。

当 LVMH、开云等糜费牌客户不再能给服务商保证高溢价，当 AI 叙事尚未真确升沉为利润，百秋尚好意思的 IPO 故事，究竟是代运营龙头转型的范本，照旧糜费落潮前的一场高估值幻梦？

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  靠"脏活累活"拿下高端客户：看似轻钞票，实则服务密集

百秋尚好意思的崛起，踩准了国际品牌入华的关节窗口。

公开长途深远，百秋尚好意思独创东谈主刘志成诞生软件销售，在百胜软件担任渠谈总监的阅历，让他比同业更早清楚高端品牌对数据安全与系统耦合的尽头。2010 年，他瞻念察到国外品牌不懂天猫限定、莫得腹地团队，需要一个全链路服务者，于是带着帮糜费牌拎包入华的成见创办百秋尚好意思。

代运营行业有三种主要样式：代理（靠佣金）、经销（赚价差）、品牌处置（买断规画权）。

多数同业遴荐经销以快速放大营收，百秋尚好意思却坚执纯代理。不囤货，这意味着百秋尚好意思不会为消化库存而降价，这对视扣头为毒药的糜费而言，是致命的安全感。

百秋尚好意思与同业更关节的各异，藏在脏活累活里。

据媒体报谈，刘志成服务第一个客户时，不仅接下了客服，还主动说合仓储打包这类笨拙活。仓储 + 运营 + 客服 + 系统 + 好意思工，百秋尚好意思将整套中台身手打包，客户只需提供品牌和货色。这种托盘式服务让新品牌最快一两个月就能上架销售，而当年至少需要一年。

但这种看似轻钞票的代理样式，背后却是千里重的运营代价。为了说合全链路服务，百秋尚好意思不得不看护一支弘远的业务团队和自营仓储体系。

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图 / 百秋尚好意思招股书、丽东谈主丽妆 2025 年年报（左图为百秋尚好意思职工情况；右为丽东谈主丽妆职工情况）

招股书深远，甩手 2025 年底百秋尚好意思共有 3537 名职工，业务运营岗占比超 80%。以相似从事代运营的丽东谈主丽妆为参照，2025 年其总收入 16.92 亿元，与百秋尚好意思 15.87 亿元范围十分，但丽东谈主丽妆职工总和仅 751 东谈主，不到百秋尚好意思的 1/4。

仓储端详似印证百秋尚好意思为维系这种样式的付出。甩手 2025 年底，百秋尚好意思运营着超 22 万浮浅米的三个物流中心，全部自有处置而非外包，面积远超同体量敌手。

盈利身手的对比更值得玩味。2025 年，丽东谈主丽妆天猫国际业务毛利率高达 49.04%，比百秋尚好意思同期 33.4% 的合座毛利率进步超 15 个百分点。相似服务国际品牌，百秋尚好意思国外品牌收入占比高达 95%，毛利率却显赫偏低。

根源在于样式各异，丽东谈主丽妆以经销样式赚价差，百秋尚好意思信守纯代理赚服务费。前者高毛利作陪库存风险，此后者低毛利虽轻钞票却盈利受限。

百秋尚好意思靠脏活累活换来了公共前 20 大前卫集团中 70% 的客户，但这种放下身体、愿意作念苦力的姿态，并莫得让它安枕而卧。

图 / 摄图网，基于 VRF 公约

相背，低毛利的代理样式、千里重的东谈主力与仓储成本，正在让它堕入一种新的防止：增长靠堆东谈主，盈利靠压缩，当糜费牌进一步收紧线上预算，百秋尚好意思还能靠什么守住护城河？

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  增长引擎失速，脏活累活越干越重

百秋尚好意思靠脏活累活绑定了糜费牌，但行业底层逻辑正在裂变。

2023 年至 2025 年，百秋尚好意思营收从 13.18 亿元增至 15.87 亿元，净利润却明显波动：2.5 亿元、1.43 亿元、2.14 亿元。净利率从 19% 降至 14.5%，三年掉了 5.5 个百分点。

当年三年，百秋尚好意思的业务结构深刻洗牌。

货架电商运营服务 TP 业务曾是百秋尚好意思的利润基石，收入却确凿故步自封，2023 年至 2025 年公司 TP 业务收入辞别为 9.39 亿、9.21 亿、10.39 亿，占比从 71.3% 降至 65.5%。增长引擎切换到了践诺电商服务 DP 业务，从 2.13 亿飙至 3.48 亿，三年增长 63.8%，占比升至 21.9%。

图 / 百秋尚好意思招股书

如今，TP 仍是守住基本盘的现款牛（占比超 65%），DP 是增长看点（近 22%），电商运营悉数占比超 87%。但 DP 毛利率远低于 TP，2025 年 TP 业务毛利率为 35.6%，DP 业务仅 29.1%。

跟着 DP 业务占比升迁，百秋尚好意思合座毛利率从 37.2% 降至 33.4%。利润换增长的逆境在 2024 年采集爆发，这一年公司营收增长 7.6%，净利润却骤降 42.7%。

行业变迁是底层推手。

各样迹象标明货架电商告别高增长，阿里巴巴 2023 年起已不再公布 GMV；抖音电商 2024 年 GMV 达 3.5 万亿元，九游体育(NineGameSports)官方网站增速高出 30%，但糜费牌不成能薄利多销，百秋尚好意思发力 DP 注定低利润。

更大的隐忧是品牌加速转向自营，LVMH 升级与阿里相助强化自控就是力证。

图 / 百秋尚好意思招股书

反应在财务数据上，百秋尚好意思的前五大客户名单在 2024 至 2025 年间发生了明显洗牌。

2023 年，百秋尚好意思的第二大客户孝顺收入 7524 万元，第四大客户孝顺 5947 万元，2024 年，上述第二、第四大客户全部从前五大名单中磨灭，拔赵帜立汉帜的是全新容颜；2025 年上述两个客户仍保执缺席，前五大客户收入占比从 27.7% 降至 24.4%。

中枢客户流失，让百秋尚好意思为看护基本盘付出更大代价。

图 / 百秋尚好意思招股书

当年三年，百秋尚好意思辞别新增品牌 34、25、33 家，与此同期公司 TP 业务毛利率从 38.9% 收窄 3.3 个百分点至 35.6%。招股书坦承 TP 业务利润率着落恰是因说合新品牌时让利。

为留下客户，百秋尚好意思握住加码脏活累活，将极致为客户服务的理念蔓延到了 DP 边界。

2021 年，百秋尚好意思树立容么么直播中心，如今公司领有两栋直播大楼、超 2 万平米基地、150 间直播间、300 名全职主播。扩大 DP 业务，意味着要参预更多东谈主力、更高房钱和流量采购成本，本就绵薄的利润被进一步稀释。

这让百秋尚好意思堕入新的防止：越蔓延，越被低毛利业务敲诈。

百秋尚好意思简略也意志到了我方的逆境。

于是，它启动论说一个截然相背的故事。在招股书中，百秋尚好意思将 AI 置于异日蓝图的中枢，喊出全链路 AI 数字零卖服务商的标语，以致建议了无东谈主值守店铺的出路，意在用 AI Agent 甩掉自动化的多渠谈零卖运营。

这听起来像是一个成果创新的叙事，用本事替代东谈主力，把我方从脏活累活中摆脱出来。但令东谈主赞佩的是这么的叙事，究竟是公司业务转型的势必，照旧为上市估值续命的砝码？

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  上市前大额分成、计谋鼓励颤抖，谁在为 IPO 买单？

TP 业务增长停滞、DP 业务利润恬澹、中枢客户流失，百秋尚好意思正被夹在范围与利润的两难之间。关联词，面临如斯困局，百秋尚好意思不仅莫得缩短，反而加速了港股 IPO 的行径。

上市前夜，它作念了两件让市集笼罩标事：计谋鼓励减执、清仓式分成。这背后，究竟是解围的贪图，照旧套现的算盘？

百秋尚好意思的成本化运作早在 2020 年就已启动。2020 年 2 月，红杉以 1.5 亿元认购百秋尚好意思 12.5% 股权，同期与 A 轮投资东谈主以悉数约 3.44 亿元受让百秋尚好意思原第一大鼓励歌力想手中约 28.69% 的老股，并以 27.75% 的执股比例成为与之并排的第一大鼓励。

此后，公司持重驶入快车谈，2021 年修复容么么直播中心，切入 DP 业务；同庚 12 月完成股份制革新，为上市铺路；2023 年 6 月，百秋尚好意思提交创业板上市肯求，肯求长途在 2025 年后失效、无进一步推崇。

但到了 2026 年头，一场值得玩味的股权转让发生了。

此前两大鼓励歌力想和红杉，辞别向百秋尚好意思独创东谈主刘志成适度的实体百秋壹贰壹转让了百秋尚好意思 7.75% 和约 7.63% 的股份，各自套现约 1.36 亿元和 1.41 亿元。

图 / 百秋尚好意思招股书

把柄招股书，红杉 2020 年以悉数约 2.33 亿元得到百秋尚好意思 27.75% 的股权。红杉 2026 年转让 7.63% 股份套现约 1.41 亿元，已收回投资成本的约六成，剩余执股约 20.13%。按公司上市前估值估算，红杉账面浮盈可不雅。

图 / 歌力想 2026 年第一季度财报

更值得珍藏的是，歌力想在一季报中明确将这次转让阐明了约 1400 万元的投资亏欠。

在上市前夜的节骨眼上，两大计谋鼓励一个账面亏欠减执，一个提前套现，简略线路其对百秋尚好意思上市后的估值走向并莫得那么确定。

这一反常操作的背后，是系数代运营板块正在阅历的估值酷寒。同业宝尊电商市净率已跌至 0.2 倍，丽东谈主丽妆赓续两年堕入亏欠。主力鼓励遴荐在酷寒前套现离场，无疑是用脚投票。

如若说鼓励退出尚属计谋考量，那上市前夜的大批分成，则平直把百秋尚好意思推向了公论的风口。

图 / 招股书

招股书深远，2023 年百秋尚好意思分文未派，2024 年宣派 6240 万元。进入 2025 年，分成数字骤然跃升至 2 亿元。进入 2026 年，分成还在加码，4 月公司宣派 2 亿元，还打算在 6 月 30 日前再宣派 2 亿元。

短短两年多，百秋尚好意思累计宣派股息将高达约 6.6 亿元，这也曾高出了公司近三年的净利润。

百秋尚好意思 IPO 募资，拟投向三大地方：数字化及 AI 本事斥地、电商运营服务身手升级，以及营运资金补充。

细看每一项，皆是看护其竞争地位的必需参预。TP 业务增长停滞，DP 业务虽快但毛利更低，竞争还在加重，公司必须执续参预研发、扩建直播间、升级仓储，才能守住现存大客户。

换言之，IPO 募来的钱，本应平直用于业务蔓延。但问题的中枢在于，公司账上并不缺钱。

甩手 2025 年末，百秋尚好意思账上现款及现款等价物达 7.58 亿元。一家现款流充裕的公司，在 IPO 前大额派息，然后回归向市集"伸手要钱"，未免让投资者对募资的必要性产生疑虑。

百秋尚好意思用极致的服务赢得了糜费牌，却巧合能赢得成本市集的信任。谁是临了的赢家，简略要等上市钟声响起后，才会揭晓。

* 注：文中题图来自百秋尚好意思官方微信公众号。

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