东南亚小腾讯$Sea(SE.US) ，5 月 12 日晚好意思股盘前录用了 26 年第一季度财报，本季举座事迹弘扬可以，营收增长和利润开释皆昭彰好于预期。不外超预期主要归功于游戏板块，而非最弥留的电生意务，因此超预期的含金量稍显欠缺。具体来看：

1、举座弘扬可以：本季度总营收近 71 亿，同比大涨 47%，远高于上季增速和市集预期的 36%，如上文说起的主如果游戏板块超预期，不外电商和金融板块增长相通强盛。利润上，举座 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比市集预期跨越约 15%。虽比较客岁同期的历史利润率岑岭确有不小下滑，但环比上季的 11.5% 已显贵触底改善到 14.6%，规复到客岁 2Q~3Q 季度的水平。

2、电商依然高增长，利润提前触底：电商板块本季度在增长上依然强盛，订单量同比增长 29%，GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速。跑赢单量增速是因客单价已止跌转涨 1%（上季为-4% yoy），其中可能有汇率上的利好。

本季举座平台变现率为 12.3%，环比连续走高 0.2pct。其中佣金性变现率环比晋升 0.4pct，以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。因此即便有免邮影响，公司详尽变现率依然在走高。

在强盛的 GMV 增长和变现率晋升的双重带动下，本季 Shopee 总营收（包括自营零卖）同比增长 45%，环比显贵提速且高于彭博一致预期的 36%。

3、Garena 再创事迹新高、大超预期：因客岁同期和火影联动创下的高基数，市集本来对本季活水预期比较悲不雅，但本体却同比大涨 20%。据裸露主如果 Free Fire 再与另一头部 IP 咒术反转进行联动，国外版王者荣耀 Arena of Valor 本季相通弘扬可以。

在高基数下，活跃和付费客户 (+12% yoy) 皆并未下滑反连续走高；东说念主均付费金额也同比晋升约 7%。因而游戏板块营收额 6.7 亿，同比增长 41%，远超市集预期。还有约 230+ 亿被记入递延收入可供后续季度内开释。

4、Monee 连续高增，坏账可控： 中枢业务目标—共计未偿还贷款总数达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿，但同比依然高增 71% 的，高于彭博预期的$94 亿，增长势头不俗。

板块营收为$12.4 亿，同比增长 58%，相通高增长但仍昭彰低于贷款余额增速，可见如真的向利息率更低的新用户和居品渗入。

落后 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，保抓在低位。以坏账损左计提/贷款余额计较的坏账计提率为 19.5%，环比小幅晋升但同比仍走低，信贷质地和风险管控依然可以。

5、分板块利润弘扬：本季游戏板块因大超预期的活水增长，利润当然也不俗，在高基数下仍同比增长 25% 到 10.3 亿，高于预期的 9 亿。

最要道的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，莫得像指点那般悲不雅的连续下滑。不外彭博一致预期的利润率也为 0.6%，改善趋势不算超预期。

金融板块的利润弘扬则稍逊，利润率为 22% 环比再走低 1pct，导致板块利润额仅同比增长 14%，增收不太增利的问题昭彰。

6、毛利不差，用度不少：资本和用度角度，本季举座毛利率为 44.3%，相通已环比触底、回升了约 0.5pct，相宜市集预期。分板块看，游戏板块的毛利率大体抓平；电商板块的毛利率比较上季连续晋升，从上季的 29.7% 到 30%，匹配详尽佣金率仍在晋升的施行情况。

即等于金融板块其毛利率本体大体安然。

因而负担利润开释的主如果总用度参加，总用度参加本季连续高增 42%，仅稍低于营收 47% 的增长，参加力度如实不低。

具体来看，除了研发用度近乎同比抓平外，其他类型用度增长皆不低。营销用度增长 52%， 其中金融业务营销参加同比增长 141%，增速最高。因金融业务产生的坏账计提也影响较大，同比也增长约 65%。

海豚筹谋不雅点：

1、比较上季度昭彰不足预期的事迹，同期公司也指点后续依然会保管较高参加，导致市集对本季事迹预期无数不高。因此在较低的预期下，本季本体弘扬无疑是可以的。一方面有游戏板块大超预期的影响。此外就是电商和金融业务连续保抓高增长的情况下，电商板块的利润并莫得指点的那么差，照旧运行有触底回暖的趋势。独一劣势是金融板块跟着业务发展进入深水区，在毛利率和用度参加上的压力不小。

2、后续预测&逻辑判断

当今 Sea 的中枢逻辑大体延续了此前两个季度的趋势，依然是公司在增长和利润的抉择中更倾向于前者。因此，电商和金融这两个更弥留的板块在保管着不俗增长的同期，因参加增多或业务拓展，以致利润率承压走低或是晋升停滞。

有关词问题是，当今市集的偏好是碰巧和公司重增长、轻利润的遴荐天差地远，比较于远期可能的业务增漫空间，市集对 “非 AI 受益公司” 更宥恕的则是即期可见的利润弘扬。这个公司战术遴荐和市集偏好间的错配可以说是导致公司近期股价跌跌束缚的中枢原因之一。

因而公司股价走势出现拐点的催化主要就是两点：a. 公司的利润、尤其是电商板块利润率的拐点，b.市集风险偏好扭转，从侧重近期利润振荡为侧重成漫空间，情状为远期增漫空间订价。

那么利润率的拐点何时能到来？笔据生人的追踪 Shopee 当今仍处在物流会通员管事参加期（中枢职权包括更多的免邮和扣头权限），因而中短期内利润率简略率仍会承压。

但中持久视角，无论是公司自行战术转向缩减参加，或是公司的参加进入申诉期（物流践约成果晋升，用户复购率晋升），或是跟着变现率晋升（更高的佣金率和告白变现），电生意务的利润率改善契机是例必事件。现时主流卖方的共鸣是在 26 年下半年起，电生意务的利润率就会运行触底回升，从本季弘扬来看可能会有所提前，不雅察本季是阶段性的反弹，照旧趋势性电生意务重回利润开释期。

不外无论兑现如何，海豚君觉得阶段性的参加并不会导致利润率的永恒性下滑，真实可能导致 Shopee 利润率永恒够不上场地值（如公司此前指点的 2%），则简略率只会是行业内的锐利竞争。

一方面公司如实濒临着锐利的竞争，在东南亚地区主如果 TikTok Shop 和 Lazard，在巴西则是 MELI 和 Amazon。但固然竞争一直会是电商行业的主旋律，但从角落视角，当今并莫得看到 Shopee 在东南亚和巴西市集的竞争时势有昭彰恶化的迹象。

笔据第三方数据，Shopee 在这两个市集的 MAU 和用户市集份额本体在稳步走高（其主要竞争敌手也在走高，丢失份额的主如果原土的中小玩家）。

另外当今Shopee 和 TT Shop 在东南亚也仍在联袂提高变现率，两看两家公司皆仍保住着克制的竞争策略，但愿共同作念伟业务和利润，而非进违规性份额竞争。自 4 月以来，Shopee 又在多国市集晓示了 1~1.5pct 的佣金率晋升，TT Shop 也在部分市集晓示了 1~2pct 的佣金率晋升。

2）Monee 金融业务，则保抓着不俗的增长势头，和相对安然的坏账水平。况兼Monee 正连续对生态外支付/信贷场景的渗入。如同上季度已提到的跟着向新市集、新客群、新址品的拓展，后续例必会斗争一定信用质地偏低的客户、和利润率偏低的业务，从而对业务的利润率也产生一定影响。

3）至于本季最让东说念主惊喜的游戏业务，逻辑上也相宜海豚君此前的判断。固然事实上仍依赖于Free Fire和Arena of Valor 这些老游戏，居品线单薄问题仍在。但从结合屡次市集牵挂联动活动兑现后用户和活水可能再度下滑，而公司则屡次考证有智商通过抓续运营（如不停的进行联动），让旗下王牌游戏能够 “长青” 的智商（和腾讯近似），保管游戏活水在持久内保抓一定增长。

3、估值上：海豚君对此前的预期作念了一些小调理。领先对游戏板块，九游体育(NineGameSports)官方网站因本季强盛的弘扬，咱们不再预期 26 年游戏活水会同比下滑，而是保管低速正增长。

对电商板块，则是对 26 年的本体利润率预期，从此前会同比有所下滑到 0.6% 以下，上调到 0.65%，仅稍稍走低。金融业务的预期则不作念大调理。

此外，磋议到现时市集的风险偏好无数不高，咱们把对各业务板块的估值倍数也稍稍有下修。基础情境下，给游戏 10x PE，电商 12x PE/EBITDA，金融板块因增速较高给 18x PE。

则对应中性价钱预期在$125 好意思股，照旧有一定契机的。中枢关注点照旧尔后电商板块的利润率能否抓续上修。

以下为财报详备解读：

一、Shopee：增长依然强盛，包邮不篡改现率晋升趋势

最受关注的Shopee 电商板块，本季度在增长上依然强盛。本季订单量同比增长 29%，环比略有放慢，但在基数赓续拉高的情况下仍保管近 30% 的高增长，依旧算得上强盛，并连续反馈出物流开导对电生意务量增长的带动。至于GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速，隐含本季的客单价已止跌转涨 1%（上季同比下滑了 4%）。磋议到本季好意思元走低，可能有汇率上的利好。

营收和变现上，本季Shopee 的平台收入变现率为 12.3%，环比连续走高 0.2pct。更紧密的看，佣金性变现率环比晋升 0.4pct，而以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。可见即便当今处于因裁减免邮门槛和为 VIP 提供包邮导致物流变现走低的周期内，公司通过赓续的拉升佣金变现仍能保管佣金率连续走高。后续当物流参加运行产生申诉时，简略率又能再凭借物流变现连续激动详尽变现率的晋升。

在强盛的 GMV 增长，以及连续走高的 take rate，两个利好身分的带动下本季 Shopee 总营收（包括自营零卖）同比增长 45%，显贵高于上季度增速和彭博一致预期的 36%。

二、Garena 游戏：活水创 21 年后新高，本季集团最大元勋

固然在集团内的弥留性已下滑至第三，但Garena 游戏板块是本季公司事迹超预期的最大元勋。

因客岁同期和火影联动创下了活水的高基数，市集本来预期的是活水可能小幅下滑、最佳不外大体抓平。但本体活水同比大涨了 20%，远超各方预期。齐集公司裸露和新闻，主如果本季度 Free Fire 再与另一头部 IP--咒术反转进行联动，同期国外版王者荣耀 Arena of Valor 本季也有 “历史级的孝敬”。

具体来看，季度活跃用户达到 6.7 亿，同比增长了 1%；付用度户更是同比显贵增长 12%到 7260 万东说念主。皆远好于市集本来预期在高基数下，会出现用户同比减少的情况。

此外，本季东说念主均付费金额（基于付用度户数）同比晋升约 7%，和付用度户数增长共同促成了近 20% 的活水增长。

在强盛活水增长的带动下，本季游戏板块营收额为 6.7 亿，同比增长 41%，远超市集预期。和活水差值的约 230+ 亿，则记入递延收入可供后续季度内开释。

三、Monee 金融业务：增长依然不俗，坏账率安然

第二弥留板块-- Monee 金融业务本季弘扬也可以但相对失态。

中枢业务目标—共计未偿还贷款总数达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿（vs.上季的 13 亿），可能有 1 季度处在沐日历的季节性影响。但依然保抓着同比 71% 的高增速，也高于彭博一致预期的$94 亿。因而业务增长势头依然不俗。

在此带动下，金融板块收入为$12.4 亿，同比增长 58%，相通保抓高增长但也仍昭彰低于贷款余额增速。相宜业务向更低利息率的新用户和居品圈层拓展的影响。

而本季落后 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，以坏账损左计提/贷款余额计较出的坏账率为 19.5%，环比小幅晋升但同比仍是走低的。信贷质地和风险管控依然可以。

四、游戏利润出差，电商利润已触底，金融利润稍逊

由于游戏业务大超预期，电商和金融板块相通增长不俗，本季 Sea 举座收入约$71 亿，同比增长 47%，显贵高于彭博一致预期的 66 亿和 36%。营收增长强盛的同期、利润弘扬相通好于市集预期。

利润弘扬上，举座 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比市集预期跨越约 15%。由于客岁 1 季度是单季利润的历史最高值，同期公司正处于参加期，市集本来预期利润会同比走低。但在历史最高基数的基础上，本季利润同比增长约 9%，是新的单季历史最高值。

举座利润率为 14.6%，虽同比确是下滑，环比上季已有不小改善，规复到了客岁 2Q~3Q 傍边的水平。

分板块看， 在强盛活水的带动下，游戏板块 adj.EBITDA 在高基数下同比增长约 25% 到 10.3 亿，昭彰高于预期的 9 亿。利润率（基于活水额）近 62%，在上季近期高点上再晋升 2.5%。

而最要道的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，并莫得像指点那般悲不雅，连续下滑。不外彭博一致预期的利润率也为 0.6%，虽已有改善趋势，却并未超预期。

金融板块的利润弘扬则稍逊，本季利润率为 22% 环比连续走低 1pct，导致贷款余额增长 71% 的情况下，金融板块利润额仅同比增长了 14%，增收但不太增利的问题比较昭彰。

五、用度支拨保抓高强度，毛利率超预期环比改善

从资本和用度角度看，SEA 本季举座毛利率为 44.3%，相通已环比触底晋升了约 0.5pct，相宜市集预期。分板块来看，游戏板块的毛利率大体抓平，依旧为 69% 傍边。电商板块的毛利率比较上季连续晋升，从上季的 29.7% 到 30%。相宜电商板块高毛的利佣金变现率走高的营收结构变化。

即等于利润率走低的金额板块，其毛利率本体大体安然，近从上季的 88.8% 小幅下滑到 88.5%。

用度上，公司的总用度参加本季连续高增 42%，仅稍低于营收 47% 的增长，可见用度参加力度如实不低，相宜参加换增长的战术移交。

具体来看，除了研发用度近乎同比抓平外，其他类型用度支拨增长皆不低。营销用度增长 52%，增速很高。

分板块看，本季金融业务营销参加同比增长 141%，增速最高，体现出跟着金融业务拓展到新市集，获客难度进入深水区。电商板块和游戏板块销售增长则分散为 55% 和 40%。

举座来看，本季用度率占营收的比重本体环比小幅晋升了 0.5pct，因此利润超预期更多是毛利率莫得预期的那么差，不降反升，而用度支拨并不低。

海豚筹谋过往【Sea】分析：

2025 年 11 月 12 日电话会《Sea（纪要）：为持久盈利增长而投资》

2025 年 11 月 12 日财报点评《SEA: 没变的答卷，敌不外市集 “变了心” 》

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2024 年 8 月 13 日电话会纪要《Sea：电商和游戏的细腻增长趋势会不会抓续？》

深度：

2022 年 6 月 8 日《双业务飞轮停转，SEA 深陷转型阵痛期》

2022 年 1 月 10 日《自感汗颜照旧跨海出击？东南亚仍是 SEA 的 “龙兴之地”》

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